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              財經新聞
              中國經濟周期之辯:價格因素的視角
              時間:2017-08-04
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                 最新公布的2017年2季度當季不變價GDP同比增速6.9%,而當季現價GDP同比增速為11.1%。后者是個容易忽略的指標,直接將名義GDP做現價同比,可以直觀地反映出價格因素的力量。該指標已經連續3個季度明顯走闊,近2個季度增速均超11%。歷史上看,這種增速裂口的擴大往往預示著新一輪經濟周期的展開,如2003年前后,以及根據現有數據推測的上世紀90年代初期。如果把經濟分為以周期品為代表的“老經濟”和以消費和服務為代表的“新經濟”,有不少證據表明,眼下價格因素正同時在老經濟和新經濟中發揮著重要作用,支撐著部分靚麗的名義數據。

                 價格的喧囂

                 “老經濟”方面,最新公布的1-6月民間固定資產投資增速7.2%,較1-5月的6.8%有明顯增長,與6月份鋼鐵水泥等價格上漲具有較高一致性。事實上今年以來民間固定資產投資增速與PPI同比增速的相關性一直較高。工業利潤方面,2017年6月的工業企業利潤累計值比去年同期增長了6300億元,考慮到今年截止到6月的累計工業企業營收規模超過60.5萬億元,營業成本規模約為52萬億元,5月的PPI累計值為6.8%,簡單估算可知收入與成本之差中價格因素的影響規模在5300億元左右,對利潤增量貢獻度超84%;而5月份價格因素對利潤增量貢獻率同樣超80%。顯然價格因素在今年靚麗的工業利潤數據中扮演著關鍵角色。

                 自2010年起,工業企業利潤同比數據就與能源類商品價格指數走勢同步性很強,價格因素已顯威力,而供給側結構性改革則令價格波動明顯加強:大連商品交易所的焦煤指數、焦炭指數和鐵礦指數在2016年9月中旬后的兩個月時間內幾乎翻倍。

                 強大的價格上推動能和預期對企業利潤的刺激作用是強大的,與通貨膨脹初期上游企業的經典特征基本吻合。漲價催生的局部經濟熱潮帶來了明顯的益處,除了工業企業利潤數據大幅改善(對應整體行業快速扭虧)、工業增加值數據的穩定向好(對應實際工業生產秩序的穩定)、應收賬款凈額同比重拾升勢(對應工業企業信用鏈條的重新運轉擴張)等等賬面利好外,它及時地避免了一場潛在的上游工業企業債務危機的爆發。

                 將視野轉到“新經濟”,2017年5月名義社會消費品零售總額同比增長數據為10.7%,實際當月同比為9.5%,而近一年的月度實際同比數據中有9次在10%以下,這是2005年之后的首次。雖然消費對經濟增長的貢獻度在提高,但是拋開價格因素,消費并沒有出現加速增長的跡象。服務方面,以北京和上海為例,北京市統計局公布的2017年1季度文化、體育和娛樂業產值數據的可比價同比增速為0.5%,而當期現價增加值算出的增長幅度為4.5%左右(114.8/109.9-1);上海市的數據同樣指向類似結論,2017年1季度社會服務業主要指標中,文化、體育和娛樂業可比價口徑同比增長20.8%,當期現價口徑增長為34.2%(130.27/97.1-1)。

                 “新經濟”的概念在國內恐無先例,而與美國八九十年代的“新經濟”相比,科技創新提高勞動生產率,高科技企業高利潤高投資且壓低通脹率(著名的摩爾定律),政府減稅和節省開支,全球化帶動市場擴張和節約成本,這些背景中國眼下并不具備。新經濟促進就業方面,中國呈現一定網絡化和藍領化特點,也與當時美國高科技化有客觀差距。我們所談論的新經濟在某些方面明顯缺乏質量。廣義通脹的壓力不在眼下,卻可能并不遙遠。太陽底下沒有新鮮事。如果說中國“新經濟”的體現形式中價格因素的影響水平持續偏高,那么“新經濟”就是通貨膨脹式經濟增長在一小段歷史時期的一個別名,其本質沒有不同。

                 金融市場的神奇預見性?

                 站在2017年7月時點往回看,一年前債券市場認定經濟增速和廣義利率水平將再下臺階,整體也不認可不買賬產能過剩行業的債務主體,試圖通過自己的自洽行為來為維系債券市場牛市,結果卻迎來逆轉。過去半年多時間,十年國債到期收益率從2.65%最高上行100bp至3.65%,令美聯儲的漸進式加息相形見絀。

                 債券市場的反應暗示著更高廣義通貨膨脹水平的可能性。局部通脹蔓延到全面通脹的風險是真實存在的:上游的漲價傳導至中游和下游并非難事。企業作為價格信號的傳遞者,沒有動力也沒有能力犧牲自己的利潤空間來阻止信號傳遞,尤其作為非短期經濟行為的集體而言。事實上在2017年1季度已經出現過家電企業和手機企業的試探性漲價;工業汽車行業由于用鋼量大,在鋼鐵連續漲價的背景下也出現選擇減少折扣的方式變相漲價;化工品受煤炭價格上漲影響也一度出現大范圍價格普漲。傳導的渠道和鏈條被證明是存在的,后因2季度上游商品價格回落而不了了之,未能持續有效傳導。事實上當前煤炭價格的持續上漲已經令發電企業招架不住。煤企的重新景氣和高利潤對應著的是發電企業的巨大經營壓力,電價上漲或成為其少數選項之一,新一輪的漲價傳導苗頭隱現。

                在歷史上,中國金融市場表現出較強的預見性是有較多例子的,如2009年的股市走牛領先于當時主流宏觀研究對經濟復蘇的認識、2016年新能源車和半導體板塊的走強也與后續智能駕駛的實際發展相呼應;2016年4季度至今螺紋鋼等商品期貨的多輪大幅上漲總能被滯后的庫存和利潤等基本面數據證實;而債券市場2004年和2013年等年份長端國債利率的高企確實也與隨后數年廣義通貨膨脹的走強相一致。

                 商品市場發出的漲價信號過于明顯,不作贅述。股票市場也同時在發出強烈信號。以行業的資產負債率為橫軸,以2017年7月14日之前一個月的中信行業指數漲幅為縱軸做散點圖,可以看出清晰的正相關關系(相關性系數為0.60):資產負債率最高的銀行行業(92.7%)漲幅達10.1%,非銀(85.1%)漲幅8.8%,鋼鐵(65.5%)漲幅9.2%;而跌幅靠前的板塊為傳媒(35.4%)跌幅-4.4%,計算機(37.3%)跌幅-2.1%。以資產負債率作為漲跌幅的決定因素可能提供了一種理解股市的補充視角:如果后續廣義通脹水平高企,高負債率的企業在中期可能享受到“變相債務豁免”的福利,而不再是過去數年經濟下行階段“企業負擔”的代名詞。而這種預期,如果真的存在,在之前的市場中可能并不強烈。短期內快速的預期變化使得股價出現波動。

                 潛在影響

                 哪怕真實經濟進程只是朝著高廣義通脹的方向邁進半步,也會對各類資產產生深遠影響。從風險管理的角度,認真研究廣義通脹的走向具有較高價值。對于房地產,漲價預期的自我實現效應可能依然強烈,而未來隨著新的房地產投資和去庫存周期的發展,限制性政策也有望轉向友好。對于債券市場,通脹無疑是最大利空,但由于過去半年多債市的快速調整已經對潛在的利空因素有一定消化,除非中期看到CPI中樞的明顯抬升,市場崩潰式的下跌也難再現。好在債券市場有豐富的權益性質資產如可轉換債券、可交換債券可供配置交易,還有足夠的做空對沖工具可供管理風險,目前的債市投資者已有足夠的工具面對任何市場環境。更多地依據市場環境變化而調整的適應者才能更好地生存,所謂“兵無常勢,水無常形”。


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